道客优

国金证券研究所

总量研究中心

固收周岳团队

基本结论

• 电子行业市场表现及盈利情况：指数方面，2019年下半年以后，申万电子指数大幅跑赢大盘，增速位居各行业首位。估值方面，2019年以来电子行业的估值持续走高，显著高于A股平均水平。财务方面，电子行业景气度在2017年达到高点后开始下行，近两年电子行业营收和净利润的增速放缓，盈利能力有所下滑。2019年电子行业上市公司营收和净利润增速分别为5.34%和 14.37%。受新冠疫情影响，一季度企业开工减少及下游需求减弱，2020Q1电子行业营收和净利润分别同比下滑3.44%和15.13%。
• 电子转债概况：电子转债当前存量17只，占存续转债总量的5.47%；信用评级以AA级为主，处于中等水平；发行规模较小，电子转债的存量余额为158.15亿元，仅占转债市场总余额的3.80%。估值方面，电子转债股性较强，目前均价142.13元，多数标的价位较高；转股溢价率均值11.90%，显著低于市场均值。
• PCB及被动元件转债：该板块共有7只转债，5只与PCB相关，正股包括：深南电路、兴森科技、景旺电子、崇达技术和弘信电子；2只为被动元件，分别为火炬转债和艾华转债。其中深南转债已公告赎回，景旺电子、崇达技术和弘信电子为已过会，重点关注火炬转债（陶瓷电容器龙头，新材料业务开始放量）和新券兴森转债（样板和小批量板细分龙头，半导体板块增长较快，关注上市后的配置机会）。
• 面板及LED转债：该板块共有8只转债，5只为面板产业链，包括长信转债、联创转债、视源转债、联得转债和精测转债；3只与LED相关，分别为利德转债、木森转债和聚飞转债。其中视源转债和木森转债已公告赎回，长信转债当前价位较高，重点关注联创转债（光学龙头，产能扩张进行时，未来业绩确定性强）、利德转债（LED显示龙头，新技术将于2021年量产）和聚飞转债（背光LED封装龙头，业绩稳健增长，转债估值较低）。
• 消费电子转债：该板块共有6只转债，正股包括歌尔股份、瀛通通讯、春秋电子、大族激光、拓邦股份和立讯精密。其中立讯精密已过会，重点关注歌尔转2（声学龙头，零件+成品全面布局，转债当前绝对价位较高，等待回调后的配置机会）和春秋转债（优质笔记本结构件供应商，业绩高速增长）。
• 风险提示：

1）5G商用进度不及预期；

2）中美摩擦升级；

3）海外疫情反复导致出口需求恢复不及预期 。

一、电子行业概述

1、电子行业概述

电子是制造电子设备、电子元器件及其专用原材料的行业，涉及范围较广[1]。电子行业具有明显的产业链，上游包括金属、陶瓷和化工等各种原材料和生产设备，中游为各类电子元器件，按照是否需要外部能量源，分为主动元件和被动元件，其中主动元件以半导体为主，包括集成电路和二极管、三极管等分立器件，被动元件主要包括电容、电阻和电感等。电子行业的下游应用丰富，包括汽车、消费电子、通讯设备、安防和军工等。

2. 电子行业整体表现

观察2019年以来申万电子指数与万得全A指数的表现，2019年上半年申万电子指数的增长基本和万得全A保持一致，2019年7月以后，电子行业开始显著跑赢大盘，增速最高达88.11%，位居各行业增速首位。

行业估值方面，2019年以来电子行业的估值呈上升走势，7月份以来估值持续走高，达到17年初的水平。与市场整体相比，电子行业的估值显著高于A股平均水平，位居各行业前列。电子行业2017、2018和2019年的PE-TTM分别为42.5、26.8和61.27，相比于全部A股市场估值的比价分别为2.1倍、2.04倍和3.50倍。此外，电子行业由于其高成长性，弹性较好，估值的波动性也显著大于万得全A。

从财务情况来看，2017年之前，我国电子行业快速发展，营收和净利润呈现高速增长。行业景气度在2017年达到高点后开始下行，近两年电子行业营收和净利润的增速放缓，盈利能力有所下滑。2019年电子行业上市公司合计实现营收2.75万亿元，增速为5.34%，同比下降8.26pct；实现归母净利润901.65亿元，增速为14.37%，由负转正。此外，受新冠疫情影响，一季度企业开工减少，产业链受阻以及下游需求减弱，2020Q1电子行业营收和净利润分别同比下滑3.44%和15.13%，毛利率、净利率、ROE及ROA分别为14.23%、2.57%、1.03%和0.48%，也均有所下滑。

[1] 电子行业详细梳理可参见研报《电子行业与债券深度梳理——产业债信用研究大图谱之九》（20200716）

二. 电子行业可转债综述

1. 电子行业可转债概况

截止目前电子行业共发行可转债27只，其中10只已退市，当前存量17只，占存续转债总量的5.47%。电子转债的信用评级整体处于中等水平，以AA级为主；发行规模较小，当前存续电子转债的余额为158.15亿元，仅占转债市场总余额的3.80%。

电子行业目前待发转债16只，规模以不超过10亿元为主，仅有6只规模在10亿元以上；多数处于股东大会通过阶段，3只转债已收到证监会核准批文，1只转债获得创业板上市委通过，分别是景旺电子、崇达科技、立讯精密和弘信电子。

2. 电子转债整体表现

观察2019年以来电子转债的价格表现，2019年下半年至2020年一季度，电子转债的走势明显强于市场，正股表现强劲是电子转债跑赢市场的主要原因，这也使得电子转债的估值被大幅压缩，转股溢价率显著低于市场平均水平。3月份创业板的大幅回调同时将电子转债均价拉回市场平均水平，6月以来，电子转债再次跑赢市场，截止2020年8月10日，电子转债均价142.13元，高于市场均价138.24元，大部分标的价格在120元以上。

估值方面，电子转债整体股性较强，溢价率水平较低，主要分布在0-10%之间。截止2020年8月10日，电子转债的平价均值为130.77元，转股溢价率均值11.90%，显著低于市场均值19.98%。

[2][3] 剔除部分异常标的

三、PCB与被动元件转债梳理

根据正股主营业务所处的产业链环节，我们将电子转债分为PCB与被动元件、面板与LED、消费电子三大板块，除了已发行的个券外，已收到批文的四只转债也在样本中。本节先对PCB与被动元件板块进行梳理。

1. PCB行业概况及趋势

印制电路板，简称“PCB”，是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印制板，其主要功能是使各种电子零件形成预定电路的连接，起中继传输作用。PCB的制造品质不仅影响电子产品的可靠性，而且影响系统产品整体竞争力，被称为“电子产品之母”。PCB下游应用广泛，包括通讯设备、计算机、消费电子、汽车电子、工控医疗等，近年来5G、云计算、物联网等成为驱动PCB增长的新方向。

PCB按客户不同阶段的需求可分为样板和批量板。样板是PCB批量生产的前置环节，只有研制成功并经市场测试、定型，确定投入实际应用的产品才会进入批量生产阶段，样板的订单面积一般不超过5 m2。批量板根据均单面积，又可分为小批量板（50m2以下）和大批量板（50m2以上）。PCB根据工艺的不同，又可分为刚性板、柔性板、刚挠结合板、封装基板和HDI板，其中封装基板和HDI板的技术要求相对较高。刚性板又可分为单面板、双面板和多面板。

大陆是PCB产业的全球制造中心。PCB行业是电子元件中产值占比最大的细分产业，比重超过1/4，PCB产业近两年保持温和增长，2019年全球PCB总产值为613亿美元，同比小幅下滑1.76%。中国是全球第一大PCB生产国，产量和产值均居世界第一，并且随着中国PCB产业规模的不断扩大，市场份额逐年提升。2019年中国PCB产值达到335.07亿元，同比增速2.48%，全球份额达到55%。

高端化是PCB未来的发展趋势。目前PCB市场中刚性板占主流地位，2018年产值占比为44.3%，其中多层板占比39.4%，单双面板占比4.9%；其次是柔性板，占比达19.9%；HDI板和封装基板分别占比14.8%和12.1%。随着电子和通信技术的进一步发展，对PCB的高密度化要求更为突出，封装基板、多层板有望快速增长，根据Prismark预测，未来五年封装基板和多层板的年均复合增长率约为4.9%和4.3%，将领跑PCB行业。相比国际，2018年我国HDI板和封装基板的产值占比仅为16.6%和2.9%，高端印制电路板占比仍较低。

2. PCB及被动元件转债标的

PCB及被动元件板块共有7只转债，其中5只与PCB相关，具体包括：①深南电路：国内PCB龙头，具备从样品、中小批量板到大批量板的综合制造能力，主业涉及印制电路板、封装基板及电子装联三大领域，转债已公告赎回；②兴森科技：样板和小批量板细分龙头，产品还包括封装基板和半导体测试板；③景旺电子：PCB龙头之一，产品覆盖刚性电路板（RPCB）、柔性电路板（FPC）和金属基电路板（MPCB）等多个品类；④崇达技术：中小批量板的领先企业，产品持续向中大批量板、HDI板转换；⑤弘信电子：核心产品为柔性印制电路板（FPC），依托FPC还拓展了背光模组和软硬结合版等业务。

其余两只为被动元件，分别是：①火炬电子：陶瓷电容器龙头，产品包括陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器和陶瓷新材料等，此外还从事电子元器件代理业务，下游以航空航天、船舶通讯等军用领域为主；②艾华集团：铝电解电容器龙头，产品涵盖消费类、工业类铝电解电容器，下游以节能照明、消费电子、工业应用等为主。

3. 重点个券分析

1）兴森科技：小批量板龙头，PCB和半导体双翼齐飞

兴森科技是国内PCB样板和小批量板细分龙头，主营业务围绕PCB业务、半导体封测两大主线，产品包括PCB样板、小批量板、IC封装基板及半导体测试板等。公司具有行业领先的技术水平，具备加工最高层数48层，最小线宽20μm，最大板厚孔径比32:1等技术能力。交货能力上，双面板最快可24小时交货、4至8层板可2至4天交货、10层以上板可5天交货，月交货能力超过25,000个品种，达到国际先进水平。公司客户包括华为、中兴、海康威视、英特尔、FormFactor、矽品精密等世界一流企业。

业绩方面，受益于5G相关产业链景气度高，公司半导体封测业务快速增长，毛利率持续提升，与此同时，PCB业务也保持平稳增长。2019年公司营收和归母净利润分别实现增速9.51%和35.95%，其中PCB和半导体板块的营收占比分别为76.81%和21.07%，增速为4.54%和39.75%。根据公司的业绩预告，2020H1公司实现归母净利润3.68-3.8亿元，同比大幅增长164.83%-173.46%，主要由于子公司广州兴森转让其控股子公司上海泽丰16%股权，实现税后投资收益约22,638万元。

转债方面，转债当前已发行未上市，平价89.49元；估值方面，正股当前市盈率64.2倍，处于2017年以来93%分位，横向比较也处于行业较高水平。兴森转债预计上市溢价率在20%左右，上市价格在110元左右，建议积极关注上市后的配置机会。

2）景旺电子：多品类刚柔布局，发力高端化升级

景旺电子是国内少数覆盖刚性电路板（RPCB）、柔性电路板（FPC）和金属基电路板（MPCB）等多品类产品的厂商，同时横向发展HDI、SLP等高端产品。公司累计客户数量达981家，包括华为、海拉、富士康、三星等知名企业，2018 年名列全球百强 PCB 供应商第 27 名。公司目前在建珠海一期HLC、高端HDI两个项目，其中HDI项目计划年产能60万平方米，预计将有效提升公司高端PCB的技术水平和产能，提升公司的核心竞争力。

业绩方面，2019年和2020Q1公司营收同比增速为27.01%、9.3%；归母净利润同比增速为4.29%、20.51%，保持平稳增长。受PCB需求减弱影响，2019年公司毛利率和净利率发生大幅下滑，20年一季度已有所恢复。估值方面，正股当前市盈率34.5倍，处于上市以来74%分位，横向比较处于行业中等水平。转债已于6月底收到核准批文，年内有望发行，发行时可根据债底和条款情况适当关注。

3）火炬电子：陶瓷电容器龙头，布局陶瓷新材料

火炬电子是国内陶瓷电容器龙头，主要产品包括片式多层陶瓷电容器（MLCC）、引线式多层陶瓷电容器、多芯组陶瓷电容器、 钽电容器等，下游以航空航天、船舶通讯等军工领域为主，安防、通讯、工业等民用领域为辅。此外，公司还从事电容器等电子元器件代理，代理品牌包括太阳诱电、AVX、KEMET等。军用方面，公司具备相关的军工必备资质，民用方面，公司拥有用户超过1000家。此外，公司近年布局陶瓷新材料，产品为CASAS-300高性能特种陶瓷材料，由子公司立亚新材实施，目前已完成三条生产线的建设。

业绩方面，2019年和2020H1公司营收同比增速为26.92%、41.32%；归母净利润同比增速为14.49%、28.72%，业务保持稳健增长，其中新材料拓展逐见成效，2020H1实现大幅增长（+188.81%）。营收结构方面，2019年公司自产元器件、代理业务、自产新材料的毛利占比分别为62.34%、33.71%和3.95%。

估值方面，正股当前市盈率41.7倍，处于2017年以来58%分位，横向比较处于行业中等偏上水平，股价弹性较好。转债方面，火炬转债于2020年6月23日上市，当前转债价格165.18元，转股溢价率为0.48%，转债价格较高，建议关注回调后的配置机会。

4）艾华集团：铝电解电容器龙头，“照明+消费+工业”多元布局

艾华集团是国内铝电解电容器细分龙头，产品涵盖节能照明类、消费类和工业类铝电解电容器，主要应用于节能照明、消费电子、工业应用等领域。节能照明领域，公司节能照明用铝电解电容器连续多年保持全球市占率第一，客户不仅包括世界三大照明制造商德国欧司朗、荷兰飞利浦和美国 GE，还包括松下、阳光、佛山、欧普等其他国内外知名照明企业，在该领域形成了绝对影响力。消费电子领域，公司在手机快充市场市占率第一，客户包括赛尔康、比亚迪、光宝、oppo、vivo等。工业领域，公司是目前国内唯一一家通过国家电网认证的智能电表用电容器合格供应商。此外，公司拥有“腐蚀箔+化成箔+电解液+铝电解电容器”的完整产业链，是电容器行业中全球少数具有完整产业链的企业之一。

业绩方面，2019年和2020H1公司营收同比增速为4.1%、2.01%；归母净利润同比增速为13.04%、31.93%，随着公司产能提高，新设备投产提高了自动化率，铝箔自给率进一步提升，毛利率提升带动净利润快速增长。营收结构方面，2019年公司节能照明类、消费类、工业类电容器以及铝箔的营收占比分别为29.35%、49.27%、15.83%和5.56%。

估值方面，正股当前市盈率32.4倍，处于2017年以来53%分位，横向比较处于行业中等水平，股价弹性一般。转债方面，艾华转债日前已公告不提前赎回，转债当前价格149.08元，转股溢价率为0.29%，估值较低但绝对价格较高，短期建议仍以观望为主。

四、面板与LED转债梳理

1. 面板行业概况及趋势

显示面板是使用光电技术进行图像呈现的元件， LCD是市场最主流的技术。从产业链看，显示面板的上游包括玻璃基板、液晶材料、偏光片以及背光模组等材料，下游主要为手机、平板、显示器、笔记本电脑和电视机五大类，电视是显示面板最主要的应用方向，2018年需求面积占比在70%以上。近年来车载显示屏、商用显示器成为增速较快的细分方向。

大陆厂商后来居上，产能跃居世界第一。液晶显示面板行业经历了从日本向韩国、台湾，再向中国大陆的产业转移。2009年开始，京东方、华星光电等大陆产商开始了高世代线的建设与扩张，10年间建设LCD产线达到10余条，加之下游产业链的配套兴起，大陆LCD面板的市场份额不断提升。据IHS统计，2018年中国大陆超越韩国，LCD面板产能居世界第一。2019年，大陆厂商京东方出货量达到5330万片，出货面积达到2912万平米，实现LCD面板出货数量和面积双排名第一。

供求关系有所改善，行业景气或将回升。需求方面，大尺寸化是LCD面板需求的主要来源。近年来，在消费升级的推动下，液晶电视向大屏化发展，电视机尺寸年均增长1-2寸，已成为市场需求的最主要增长来源。2019年，全球液晶电视面板出货量同比下降0.2%，但出货面积同比增长6.3%。供给方面，随着大陆新建面板产能的大幅投放，行业呈现供过于求，导致面板价格自2017年开始下跌，部分面板厂商陷入经营性亏损。韩国面板厂商加速退出部分产能，今年1月和3月，LG和三星相继宣布将于2020年底全面关闭LCD面板产能（LG为韩国本土）。随着产能得到有效收缩，供需结构逐渐恢复平衡，面板价格自年初开始回升。

OLED 是未来的发展趋势。OLED是指有机发光二极管，是一种以有机薄膜为自发光源的显示技术。相比于LCD，OLED具有轻薄、响应速度快、高对比度、色彩逼真和柔性显示等特点，有望成为第三代主流显示技术，目前主要应用在智能手机等小尺寸领域。2007 年，三星首次成功实现手机 OLED 显示面板的量产，2017 年苹果iPhone X 首次采用 OLED 面板开启了快速普及。随着OLED技术发展、成本改善和产能建设等逐步推进，OLED市场高速增长，据统计数据，2019年全球 AMOLED 智能手机面板出货量约4.7亿片，同比增长约8%，在智能手机面板市场的渗透率近27%，并预计2020年有望达到39%。2019年全球OLED市场规模为304亿美元，同比增长19%，预计2020年将达到 343 亿美元。

2. 面板及LED转债标的

面板及LED板块共有8只转债，其中5只为面板产业链，具体包括：①长信科技：国内玻璃基板龙头，核心产品为ITO导电膜玻璃，近年向中游触控显示模组延伸，其中中小尺寸触控显示主要用于消费电子，中大尺寸触控显示主要用于汽车电子；②联创电子：光学镜头和模组龙头，产品包括光学镜头、摄像模组及触控显示一体化模组等，下游以消费电子、汽车电子为主；③视源股份：主要产品为液晶显示主控板卡和交互智能平板，下游以家电、教育、企业服务等领域为主，转债已公告赎回；④联得装备：主要产品为平板显示自动化模组组装设备，下游以消费电子为主；⑤精测电子：平板显示信号检测细分龙头，产品包括信号检测系统、OLED调测系统、AOI光学检测系统和平板显示自动化设备等，此外也涉及半导体和新能源锂电池检测，转债已公告不提前赎回。

另外3只与LED相关，分别是：①利亚德：全球LED显示龙头，产品包括LED小间距电视、LED显示屏、LCD大屏拼墙、大屏幕视频会议系统等；②木林森：国内LED芯片封装龙头，主业为LED芯片封装及LED照明产品销售，拥有世界级照明品牌“朗德万斯”及国内新兴品牌“木林森”；③聚飞光电：背光LED封装细分龙头，产品包括背光LED器件和照明LED器件，主要应用于消费电子和照明领域。

3. 重点个券分析

1）长信科技：玻璃基板与触控显示双龙头，可穿戴、UTG持续发力

长信科技以ITO导电玻璃起家，业务现已覆盖从导电玻璃、触控玻璃、面板减薄到触控模组、显示模组，再到触控显示一体化全贴合、显示模组和盖板玻璃全贴合的全产业链，各业务均处于行业龙头，全产业链优势显著。

公司各项产品均定位高端，分为四大板块，一是中小尺寸触控显示一体化板块，下游为消费电子，业务涵盖以全面屏为主的高端LCD手机触控显示模组、智能可穿戴模组和柔性OLED可穿戴触显模组、高端Notebook、Pad模组及其全贴合业务。公司客户包括苹果、华为、三星、Fibit、OPPO、小米、联想、华硕等消费电子知名厂商，其中在5G手机模组领域，独供华为V30、荣耀X10 Max、小米K30、OPPO X50等多款5G手机。二是中大尺寸触控显示一体化板块，下游为汽车电子，公司自2015年起成为特斯拉供应商，目前车载触控显示产品已覆盖国际上约70%的汽车品牌。三是超薄液晶显示面板板块，公司减薄业务市占率居国内首位，2016年通过夏普成功打入苹果NB&PAD的供应链，成为苹果在国内唯一认证的减薄供应商。客户还包括京东方、天马、华星光电、夏普、LG等面板厂商。四是ITO导电玻璃板块，是公司的传统优势业务，连续多年行业市占率第一。

2020年公司持续推进硬屏OLED可穿戴显示模组产能扩张，预计将达成3.6KK/月，并成功实现向苹果批量出货柔性OLED可穿戴手表。减薄业务方面，伴随着可折叠手机的推出和逐步渗透，UTG（超薄玻璃）被认为是柔性折叠盖板的新方向，未来盈利性确定性强，公司具备柔性可折叠玻璃盖板的全部工艺流程，目前和直接客户康宁、肖特、板硝子、旭硝子以及终端消费电子客户和主流面板厂合作顺利，极限R角满足终端客户高等级需求，已完成20万次弯折测试、跌落测试等性能测试。可穿戴触显模组业务和UTG业务有望成为公司新的利润增长点。

业绩方面，2019年和2020H1公司营收同比增速为-37.35%、-3.7%；归母净利润同比增速为18.74%、11.37%，营收下降主要系手机触显业务结算方式由总价法调整为净价法所致，净利润则保持稳健增长，业务结算方式调整后，公司毛利率和净利率大幅上行。

估值方面，正股当前市盈率31.1倍，处于2017年以来64%分位，横向比较处于行业中等水平，股价弹性较好。转债方面，发行人已公告不提前赎回“长信转债”，转债当前价格186.51元，转股溢价率为2.32%，溢价率虽低，但转债绝对价格较高，短期建议仍以观望为主。

2）联创电子：国内光学龙头，产能扩张进行时

联创电子的产品包括光学镜头、摄像模组及触控显示一体化等。公司是全球最大的运动相机镜头、全景相机镜头和影像模组的供应商，运动相机镜头为行业标杆。车载镜头领域，公司近年着重布局价值量较高的ADAS镜头，持续研发投入，目前已有十多款车载镜头通过了国际知名汽车算法方案商Mobileye的认证，获得Valeo、Conti等知名汽车电子厂商的认可，预计后续订单将逐步放量。此外，公司还是特斯拉的供应商，出货量持续增加。手机镜头和影像模组领域，客户包括华勤、闻泰、龙旗等ODM厂商以及中兴、联想等品牌厂商。公司研制的玻塑混合手机镜头、屏下光学指纹镜头均已量产出货。2019年手机镜头和影像模组的出货量大幅增长，公司持续扩大产能，目前模组扩展至10KK，镜头扩展至18KK。此外，公司还计划通过定增进一步扩产，目标是形成年产2.6亿颗手机镜头、2400万颗车载镜头、600万颗影像模组的生产能力。

触控显示领域，公司与上游面板厂商展开深入合作，联合提供全面屏等一体化产品，客户包括三星、vivo、京东方、深天马、华勤等。公司2016年通过集成电路产业基金投资韩国美法思株式会社，成为其第一大股东。美法思是三星触控芯片的主要供货商，产业基金整合其技术，共同成立了江西联智，主要布局无线充电芯片，目前已建成5-20W无线充电全覆盖产品线，在华为、三星的智能手表以及飞科、美的、方太的小家电中获得了较大的增长。江西联智研发的15W和30W的无线充电芯片，是国内首款、全球第4款获得QI认证的芯片。公司于今年4月再次增资韩国美法思株式会社，进一步整合其技术和资源，预计无线充电芯片将快速上量，公司在触控芯片的核心竞争力将得到有效提升。

业绩方面，2019年和2020Q1公司营收同比增速为26.65%、-6.69%；归母净利润同比增速为8.81%、-40.40%，19年公司业绩增速明显提升，主要由光学板块（+92%）和触控显示板块（+38%）贡献。20年一季度净利润下滑幅度较大主要由于受疫情影响停产近一个月，劳动效率下降以及政府补助确认延后所致。

估值方面，正股当前市盈率41.5倍，处于2017年以来66%分位，横向比较处于行业中等水平，股价弹性较好。转债方面，联创转债当前价格115.7元，转股溢价率为49.58%，纯债溢价率为28.97%，溢价率较高，但考虑到正股业绩的确定性较强，综合来看仍可关注其配置机会。

3）利亚德：LED显示龙头，新技术量产可待

利亚德是LED显示产品的龙头企业，2012年首创LED小间距技术，2016-2018年连续三年蝉联全球LED显示市占率第一，小间距市占率第一，户内LED市占率第一，LED小间距电视全球市占率在50%以上。公司近年来重点布局采用巨量转移技术的Mini/Micro LED显示产品，主要应用于自发光与背光模组，能够解决现有LCD亮度不够、色域不全问题以及尺寸更小、晶粒度更高。产品已于19年上半年正式推出，公司与台湾晶元光电合资的无锡量产基地预计将于10月正式投产，2021年量产，将成为全球首个MircoLED显示量产基地。此外，公司还涉足显示外延应用业务夜游经济、文旅新业态和VR体验等，不过近两年公司将重心挪回智能显示，显示板块的营收占比达到70%以上。

业绩方面，2019年和2020Q1公司营收同比增速为17.49%、-45.90%；归母净利润同比增速为-44.33%、-95.66%。19年净利润下滑主要系计提商誉减值3.42亿元所致，一季度业绩下滑主要受疫情和业务淡季影响。估值方面，正股当前市盈率45.2倍，处于2017年以来92%分位，横向比较也高于同业平均水平。

转债方面利德转债当前价格122.4元，转股溢价率为27.33%，估值较高，但考虑到公司未来业绩确定性较强，综合来看仍可关注其配置机会。

4）木林森：LED封装龙头，转型品牌照明服务商

木林森从LED封装起家，逐步发展成品牌照明销售，目前业务主要包括LED封装、LED成品制造和渠道品牌销售两大板块，拥有世界级照明品牌 “朗德万斯”及国内新兴品牌“木林森”，销售渠道遍布全球140多个国家。公司于2018年并购朗德万斯，借助其先进的商业模式，给公司的成品业务带来了较好的协同，目前正在加快朗德万斯传统工厂的重组，将其传统照明业务逐步转移至LED，公司的发展方向也着重向中高端化转型。此外，公司看中深紫外线半导体的未来发展潜力，近期与至善半导体开展合作共同布局UVC封装，预计将是公司新的利润增长点之一。

业绩方面，2019年和2020H1公司营收同比增速为5.69%、-24.07%；归母净利润同比增速为-31.74%、-41.58%。受新冠肺炎疫情影响，公司及上下游企业停工停产，上半年业绩下滑幅度较大。估值方面，正股当前市盈率65.8倍，处于2017年以来95%分位，横向比较也高于同业平均水平。转债方面，木森转债已公告赎回，转债当前价格131.89元，转股溢价率为0.07%，建议关注后续赎回情况。

五、消费电子转债梳理

1. 消费电子行业概况及趋势

消费电子指的是日常生活使用的电子产品，通常会应用于娱乐、通讯以及办公用途，包括电话、手机、电脑和电视机等。2010年苹果推出iPhone 4，标志着智能手机市场开始成熟和流行。2010年智能手机出货量快速提升，2013年起随着4G网络的普及、苹果手机迭代以及安卓机型的不断推出，智能手机出货量持续高速成长。2016年智能手机出货量14.73亿部，达到峰值，此后开始由增量市场转入存量市场，出货量逐渐回落。根据IDC的数据，2019全球智能手机出货量为13.71亿部，同比减少1.71%，降幅较2018年收窄。目前智能手机的增量需求一方面来自印度、非洲以及拉美的新兴市场，另一方面来自欧美、中国等成熟市场的换机需求。智能手机取代了部分笔记本电脑的功能，智能手机兴起的同时，笔记本电脑的出货量在2011年达到3.63亿台后开始萎缩。近两年笔记本电脑的出货量较稳定，维持在2.6亿台左右。

5g建设带动智能手机景气度回暖。2019年6月，工信部正式向三大运营商发放5G商用牌照，中国进入5G商用元年。据工信部数据显示，2019年中国建成了13万个5G基站，预计到2020年底，5G基站将超过60万个，覆盖全国所有地级以上城市。2019年国内5g手机出货量1370万台，仅占同期智能手机出货量的8.5%，2020年上半年，国内5g手机出货量6360万部，市场份额达到43%。今年以来，除苹果外，三星、华为和小米等主要厂商推出的新机型均为5G机型。预计下半年随着全球生产经营的逐渐恢复，加上苹果即将发布的首款5G手机iPhone 12，5G手机渗透率将进一步提升，有望带动智能手机销量全年实现正增长。

TWS耳机带动可穿戴设备景气度持续。可穿戴设备是指能直接穿在人身上并记录人体数据的移动智能设备，包括智能眼镜、蓝牙耳机、智能手表等。2014年苹果发布其第一款智能手表 Apple Watch 1，打开了可穿戴设备的市场。2019年可穿戴设备出货量达到3.365亿部，增速为89%，保持高速增长，其中中国出货量9924万部，市场份额达到30%。

可穿戴设备的高速增长主要得益于TWS耳机（真无线蓝牙耳机）的畅销。2016年，苹果取消了iPhone7的3.5mm耳机接口，并正式推出无线耳机AirPods，TWS耳机近两年成为耳机市场的新趋势，2019年TWS耳机出货量1.29亿对，2016-2019年年均复合增长率超过140%。除苹果外，越来越多安卓手机和耳机厂商也开始进军TWS耳机市场，整体而言TWS耳机目前存量渗透率还不到10%，未来还有很大的市场空间。

2. 消费电子转债标的

消费电子板块共有6只转债，包括：①歌尔股份：全球声学元器件龙头，产品包括微型麦克风、微型扬声器、传感器等声学精密元件及声学整机等；②瀛通通讯：产品包括声学零件、耳机及数据线等三大类，下游以消费电子为主；③春秋电子：主要产品为笔记本电脑的结构件模组及相关精密模具，包括背盖、前框、上盖、下盖以及金属支架四大件；④大族激光：产品包括激光加工设备及机器人、自动化设备等，下游涉及消费电子、显视面板、动力电池、PCB等领域；⑤拓邦股份：主业为智能控制器的生产，下游以家电和工业为主，此外也部分涉及电机和锂电池业务；⑥立讯精密：产品包括连接线、连接器、声学、无线充电等电子精密零组件，下游涉及消费电子、通信、汽车及医疗等领域。

3. 重点个券分析

1）歌尔股份：声学赛道龙头，“零件+成品”全面布局

歌尔股份的主要业务分为消费电子的精密零组件、智能声学整机和智能硬件三大板块。产品主要包括微型扬声器/受话器、微型麦克风、MEMS传感器、有线/无线耳机、VR/AR产品、智能可穿戴电子产品以及智能家用电子游戏机配件产品等。公司具备“零件+成品”的全面制造能力，在精密制造和声学领域的技术和市场占有率均处于领先地位，还是苹果AirPods组件的主要供应商之一。此外，公司近年还重点布局VR/AR的光学模组，有望给公司贡献较高的业绩增长。

业绩方面，2019年公司营收和净利润的同比增速分别为47.99%和47.58%，根据公司的业绩预告，2020H1预计实现归母净利润增速 45%-50%，保持高速增长，声学整机业务（TWS耳机）贡献了较大的利润增长。估值方面，正股当前市盈率88.1倍，近期创2017年以来新高，横向比较也高于同业。转债方面，歌尔转债上市不久，当前价格170.2元，转股溢价率为6.35%，转债绝对价位较高，建议关注回调后的配置机会。

2）立讯精密：电子精密制造龙头，布局手机组装市场

立讯精密的主要产品包括连接线、连接器、声学、无线充电、马达等电子精密零组件，收入主要来自智能手机和可穿戴设备等消费电子领域。公司是苹果AirPods的核心配件供应商和代工厂商。受益于TWS耳机的火爆，公司消费电子板块营收高速增长，2019年增速达到93.95%。公司于近期收购了江苏纬创100%的股权和昆山纬新21.88%的股权，后两者为iPhone三家代工厂之一，此次收购意味着公司将切入iPhone代工领域，将代工从AirPods外延至iPhone，有利于公司将产品进一步导入苹果供应链，提升份额，有望获得新的利润增长点。

业绩方面，2019年和2020Q1公司营收同比增速为74.38%、83.1%；归母净利润同比增速为73.13%、59.40%，持续高速增长。估值方面，正股当前市盈率72.1倍，处于2017年以来97%分位，横向比较也高于同业。转债规模30亿元，目前已收到核准批文，发行时可根据债底和条款情况予以关注。

3）春秋电子：笔记本结构件供应商，业绩高速增长

春秋电子的主要产品为消费电子的结构件模组及相关精密模具，包括笔记本电脑的背盖、前框、上盖、下盖等全面的结构件模组产品线。模具质量决定了结构件产品质量的高低，公司是PC结构件供应商中较少的拥有自主模具设计生产能力的企业，模具开发精度可达0.01mm。公司是联想和三星电子的主要供应商，客户还包括HP、LG等知名笔记本电脑品牌商以及纬创、广达等代工厂商。此外，目前公司正在争取戴尔的订单。

根据公司的业绩快报，2020H1公司营收和净利润的同比增速分别为72.7%和426.94%，随着业务规模的扩大，规模效应带动成本下降，业绩增速大幅提高。估值方面，正股当前市盈率23.2倍，处于上市以来26%分位，横向比较也低于同业。转债方面，春秋转债当前价格145.4元，转股溢价率为0.13%，估值较低，建议关注其配置机会。

4）大族激光：激光加工设备龙头，PCB+口罩机贡献业绩增量

大族激光的主要产品包括激光加工设备、PCB专用设备、机器人及自动化设备等，下游覆盖消费电子、显视面板、新能源、PCB、工业机械等多个行业，2019年消费电子/大功率/显示面板及半导体/PCB/新能源各版块的营收占比分别在39.59%/22.85%/10.79%/14.33%/12.43%。PCB板块快速增长，公司是行业内极少数覆盖PCB成型、钻孔、曝光、测试四大工艺环节的设备提供商，和深南电路、生益电子、方正电路、景旺电子、沪电股份、健鼎科技等PCB龙头均保持战略合作关系。受益于5G和服务器行业持续向好，PCB行业对加工设备的需求大幅增加，上半年PCB业务订单及发货均大幅增长。大功率板块核心竞争力加强，随着市场竞争加剧，大功率激光设备价格大幅下降，公司一方面大力开拓市场，新开发化工、环宇、哈电、美菱集团等重点客户，19年中标麦格纳集团、吉利汽车等多个千万级订单；另一方面提升功能部件产品的自给率， 4月份大功率光纤激光器出货台数创历史新高。此外，在疫情背景下，公司短时间内研制出口罩机，目前出货量超过1000台。

根据公司的业绩快报，2020H1公司营收和净利润的同比增速分别为9.03%和64.11%，PCB设备和口罩机贡献了主要业绩增量，归母净利润增速实现大幅反弹。估值方面，正股当前市盈率47.1倍，处于2017年以来78%分位，横向比较处于同业中等水平。转债方面，大族转债当前价格112.93元，转股溢价率为50.59%，估值较高，短期建议仍以观望为主。

五、总结

电子转债当前存量共17只，覆盖领域较多，涉及PCB、被动元件、面板、LED和消费电子等细分板块。电子转债股性较强，目前均价142.13元，多数标的价位较高，右侧择券应以正股基本面为核心，着重挖掘个券的alpha机会。结合正股及转债表现，建议重点关注兴森转债、联创转债、利德转债、聚飞转债和春秋转债，以及等待歌尔转2和火炬转债回调后的配置机会。

六、风险提示

1）5G商用进度不及预期；

2）中美摩擦升级；